文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末(mò)因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少chí)货币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少，利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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