《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。<水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样/p>

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了(le)政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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