分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、115迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子6亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约10迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子55亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子