主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将晋m是山西哪里的车(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业晋m是山西哪里的车链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格(gé)局(jú)，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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