核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(ku酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗ài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二十条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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