“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银行的(de)信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业(yè)内最高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基(jī)本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广(g幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会uǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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