来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品价格(gé)的(de)影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的(de)，它(虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后tā)们对(duì)于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后)）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下(xià)降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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