核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的(de)历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度(dù)末提(tí)前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也将假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行结(jié)存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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