《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然(rán)在通(tō妥否的意思是什么，妥否的用法ng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的(de)事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理妥否的意思是什么，妥否的用法解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破内外部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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