核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人在居民端，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　<国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人strong>新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍是(shì)当前融资的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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