王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(gu吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思ò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半年(nián)的银行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的(de)户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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