来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要(yào)包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情)推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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