文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的(de)融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平(píng)台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破云南有哪几个市 云南是几线城市(pò)预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年(niá云南有哪几个市 云南是几线城市n)的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)云南有哪几个市 云南是几线城市此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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