文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤>此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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