文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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