“现在(zài)的(de)房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要(yào)还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的(de)两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司净(jìng)负(fù)债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他(tā)们是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器(qì)、物(wù)业朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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