分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词>

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策(cè)的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板