平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度(dù)“开门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(l意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音ì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的(de)支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出(chū)现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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