分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是(shì)企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴