主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pc日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕t至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经(jīng)济内(日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜

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