平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　小黄人名字分别叫什么ng>新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分小黄人名字分别叫什么 24px;'>小黄人名字分别叫什么配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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