文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结(jié)束，资(zī)金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行间流(liú)动性带来(lái)了(le)一定的压(yā)力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意(yì)愿和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购(n是正极还是负极，L是正极还是负极gòu)成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金价格上(shànn是正极还是负极，L是正极还是负极g)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(n是正极还是负极，L是正极还是负极cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 n是正极还是负极，L是正极还是负极