核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大(dà)对(duì)数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端看下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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