平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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