核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的(de)关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷71北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环88亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流(liú)向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消费意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步加力(lì)。

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