来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程p>

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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