王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。<海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区/strong>

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银(海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区yín)行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担(dān)了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经接近这(z海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区hè)一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们(men)的研(yán)究报告。