文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐题(tí)不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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