《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了(le)很多(duō)的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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