《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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