文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年2024年房价会继续下跌吗一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(m2024年房价会继续下跌吗én)的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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