文(wén)中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单strong>丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平(píng)台(tái)积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在减中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季(jì)度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额度(dù)，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。