核(hé)心结论：①22/10以(y河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话ǐ)来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初以来的(de)时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落(luò)地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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