平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

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　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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