核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百siki老师是哪个大学的？分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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