王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实75寸电视长宽是多少质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。<75寸电视长宽是多少/p>

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研(yán)究(jiū)报告。

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