文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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