文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟间流动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资(zī)金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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