分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与(肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述(shù)延(yán)续了(le)去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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