文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融(róng)资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季(jì)杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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