核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处(ch10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱ù)在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业(10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱yè)阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的(de)去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业(yè)规(guī)模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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