《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位(wè中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单i)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单又再(zài)次(cì)超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了(le)低(dī)风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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