平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美(měi)国(guó)经(jīng)济的(de)负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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