“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国(guó)央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们(men)是(shì)以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存(c3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米ne-height: 24px;'>3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米ún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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