平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗)力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗