《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)手机扩展内存是什么意思战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jī手机扩展内存是什么意思ng)和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递(dì)的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)手机扩展内存是什么意思，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复(fù)苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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