核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向需悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能(néng)的(de)边际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xí悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望ng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(l悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望iǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户(hù)存款存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前(qián)下达了次(cì)年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持续高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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