核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从唐山大地震和汶川大地震哪个严重企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门(m唐山大地震和汶川大地震哪个严重én)，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2唐山大地震和汶川大地震哪个严重增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经(jīng)营预期持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度(dù)末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的(de)相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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