摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了(le)居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来(lái)看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算(suàn)再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公(gōng)司对(duì)其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息(xī)预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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