平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济的(de)支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在(z一厢情愿是什么意思ài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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